Investiční výhled Saxo Bank na Q3: čeká nás “snad“ méně chaosu

John J. Hardy, Head of Global Macro Strategy, Ole Hansen, Head of Commodity Strategy

Na samém začátku druhého čtvrtletí zasáhla svět Trumpova cla, která odstartoval „Den osvobození“. Trhy reagovaly v dubnu strmým propadem. Nicméně, Trump vzápětí oznámil 90denní odklad zavedení cel pro všechny s výjimkou Číny. Spojené státy si tak koupily čas na vyjednání nových obchodních dohod. Trump tímto krokem utvrdil dnes již zaběhlý trend tzv. „TACO trade“ (Trump Always Chickens Out).

V polovině května se USA a Čína dohodly na zmírnění cel, čímž si začali připravovat půdu pro třetí čtvrtletí, které snad přinese více odpovědí a méně otázek, než jsme viděli v první polovině roku. Každopádně, v éře Trumpa 2.0 není nic jisté. Při pohledu do třetího čtvrtletí se jako klíčové rýsují zejména následující otázky:

USA–Čína: Kdo drží silnější karty?
Čína zůstává „továrnou světa“ a najít náhradu za vše, co produkuje, je mimořádně složité. Její největší bohatství a konkurenční výhoda tkví ve vzácných kovech – ať už jde o jejich těžbu, rafinaci, nebo využití v klíčových průmyslových komponentech. Když Peking po téměř úplném embargu z počátku dubna obnovil vývoz těchto surovin, svět si sice oddechl, ale některá rizika zůstala.

Čína si je plně vědoma své dominance – nejen jako dodavatel surovin, ale i jako výrobce komponentů obsahujících tyto materiály. Jedná se zejména o vysoce specializované magnety pro čipovou výrobu, baterie pro elektromobily, větrné turbíny a vojenské systémy. Podle odhadů obsahuje více než 75 % amerického vojenského vybavení prvky ze vzácných zemin. Snahy
o vybudování soběstačného, nečínského dodavatelského řetězce narážejí na realitu. Takový přechod by i při maximálním úsilí trval roky.

Po krátkém pozastavení vývozu vzácných zemin ve druhém čtvrtletí oznámila Čína nové omezení: vývozní licence budou platné maximálně šest měsíců. Peking zároveň zvažuje přísnější dohled nad odběrateli a možnost cíleně omezit dodávky pro určité účely – například pro vojenské využití.

Spojené státy si však i nadále udržují významné páky, zejména v oblasti komponentů pro proudové motory používané v letadlech Boeing a v exportu ethanu, jakožto klíčové suroviny pro výrobu plastů.

První velké obchodní dohody USA a nová celní politika
Vedle napjatého vztahu mezi USA a Čínou se pozornost přesouvá k tomu, jak se americká celní politika dotkne zbytku světa. Očekává se, že prezident Trump brzy představí nový plán zaměřený na země považované za méně strategické. Případně za ty, které podle něho jednají „ve špatném úmyslu“.

Třetí čtvrtletí by zároveň mělo přinést zásadní obchodní dohody s tradičními spojenci USA
v oblasti bezpečnosti – konkrétně s Japonskem a Evropskou unií. V případě Japonska však může vyjednávací proces ovlivnit domácí politika, zejména po volbách do horní komory parlamentu, které proběhnou 20. července.

Ačkoli se neočekává návrat k extrémním celním sazbám, které byly oznámeny při dubnovém „Dni osvobození“, nová cla nebudou úplně nepodstatná – mohou dosahovat 12 až 18 %. Taková zátěž by mohla zpomalit nejen růst americké ekonomiky, ale i globální hospodářský vývoj.

Graf: EURUSD versus rozdíl výnosů mezi americkým desetiletým státním dluhopisem a německým desetiletým bundem  (Zdroj: Bloomberg)

V nedávné historii kurz EURUSD do značné míry kopíroval rozdíl ve výnosech dlouhodobých dluhopisů USA a eurozóny, konkrétně mezi desetiletým americkým státním dluhopisem a německým bundem, jak je znázorněno v tomto grafu.

Letos však došlo k výrazné divergenci. Tu vyvolalo oznámení masivních investic Německa, což způsobilo prudký nárůst německých i evropských výnosů ve srovnání s globálními konkurenty. Fiskální expanze obvykle působí pozitivně na danou měnu.

Následné výrazné posílení eura vůči americkému dolaru už ale nelze jednoduše vysvětlit pouze děním v Evropě. Pravděpodobně odráží rostoucí obavy investorů, že obchodní bariéry zavedené Donaldem Trumpem a politika amerického ministerstva financí povedou k tomu, že kapitál reinvestovaný zpět na americké trhy nebude odměněn očekávanými výnosy.

Íránsko-izraelský konflikt: eskalace, nebo zklidnění?

Obnovení konfliktu mezi Izraelem a Íránem, kdy Izrael usiloval o zablokování íránských jaderných ambicí, výrazně zasáhlo trh s ropou a vyvolalo obavy z nové vlny inflace. Dopady aktuálního geopolitického napětí jsou však pro investory i trhy stále velkou neznámou.

Centrální banky, které disponují klíčovými nástroji měnové politiky a mají schopnost trhy přímo ovlivnit, pravděpodobně k situaci přistoupí s opatrností. I kdyby v důsledku konfliktu došlo k prudkému nárůstu cen energií, mohou tyto výkyvy přehlížet, pokud se zároveň zhorší vyhlídky hospodářského růstu. Očekává se, že i přes inflační tlak vyvolaný rostoucími cenami energií zůstanou centrální banky spíše vyčkávat.

Rizika recese v USA
Riziko recese se ve druhé polovině roku pravděpodobně zvýší, částečně kvůli zpomalení po období „celní horečky“ v prvním a na začátku druhého čtvrtletí a zároveň v důsledku poklesu, který naznačují vybrané relevantní ukazatele. Dlouhodobě vysoké úrokové sazby Fedu v poměru k inflaci zvyšují tlak na ekonomiku, přičemž trh s bydlením vykazuje známky výraznějšího zhoršení. Základní scénář Saxo Bank počítá s mírnou recesí ve druhé polovině roku, po níž by se na začátku příštího roku, před volbami do Kongresu, růst ekonomiky a inflace mohl opět zrychlit.

Další hrozby americké ekonomiky: cla, imigrační politika a vliv umělé inteligence
Ekonomický růst USA letos čelí dalším rizikům, mezi která patří především dopady cel, která fungují v podstatě jako daň. Zvýšení cen zboží a služeb totiž neznamená, že by spotřebitelé měli více peněz; místo toho buď omezí nákup určitých produktů, nebo sníží poptávku jinde, což v konečném důsledku zpomaluje reálný ekonomický růst.

Neméně významný a možná překvapivý vliv má současná protiimigrační politika americké administrativy. Razie ICE (proti-imigrační agentura) a další tlakové taktiky vyvolávají mezi nelegálními pracovníky obavy, které je nutí se stahovat, nebo dokonce opouštět zemi. Pevná data o těchto jevech zatím chybí, k dispozici jsou pouze svědectví, nicméně dopady na spotřebu i nabídku pracovních sil už lze nyní pozorovat v odvětvích jako zemědělství, stavebnictví či pohostinství, kde je zaměstnáno nejvíce nelegálních pracovníků.

Do karet ekonomice nemusí hrát ani rychlý rozvoj umělé inteligence, který může přinést revoluční změny na trhu práce. Hrozbou je, že díky automatizaci a vysoce efektivním AI nástrojům přijdou o práci i mnohé profese bílých límečků, tedy pozice vyžadující vysoké kognitivní schopnosti napříč různými odvětvími. I zde zatím chybí tvrdá data, ale ve třetím čtvrtletí by mohly přijít první konkrétní poznatky o skutečném dopadu AI na zaměstnanost a ekonomiku.

Celkově tedy letos ekonomiku zpomaluje kombinace tarifních politik, imigračního tlaku a možných disruptivních změn v důsledku umělé inteligence, což vytváří složité prostředí plné nejistot pro firmy i investory.

Očekávaný vývoj na trzích

Slabý dolar, silné drahé kovy
Politika Trump 2.0 je anti-globalistická – ekonom Russell Napier ji nazývá „národní kapitalismus“, zatímco jiní hovoří o „reverzním merkantilismu“. Spojené státy se snaží rozvolnit globální řád, který samy budovaly od druhé světové války. Tento řád byl klíčový pro růst světové ekonomiky a zajistil americkým spotřebitelům levné ceny. Silný dolar byl jeho pilířem, protože merkantilistické mocnosti potlačovaly své měny, aby rozvíjely exportně orientované ekonomiky. To však zároveň oslabilo americký průmysl a učinilo USA náchylné k narušení dodavatelských řetězců – což je dnes otázka i národní bezpečnosti.

Přes Trumpův transakční styl a zavádění obchodních bariér zůstane americký dolar nejdůležitější světovou měnou, jeho význam však již nebude takový jako dříve. Další velcí ekonomičtí hráči budou nalévat méně kapitálu do americké ekonomiky, akcií či státních dluhopisů a zaměří se více na své domácí trhy.

Evropa už vykazuje jasné známky tohoto posunu, zejména kvůli nejistotě kolem amerického závazku k transatlantickému spojenectví a Trumpovým postojům k obchodním podmínkám. Německá fiskální expanze dodala euru silný impuls a kurz EURUSD by mohl do konce roku vystoupat až k hodnotě 1,25.

Vyjednávání Japonska s Trumpovou administrativou postupují pomalu, což může být ovlivněno i domácí politickou situací v Japonsku. Velmi slabý japonský jen je však výstrahou pro obchodní vztahy mezi USA a Japonskem, které pravděpodobně čeká korekce kurzu (mnohem silnější kurz jenu).

Drahé kovy táhnou komoditní sektor k silnému výkonu v první polovině roku, další zisky jsou na obzoru
Komoditní sektor je na dobré cestě k silnému prvnímu pololetí, index Bloomberg Commodities v době přípravy tohoto článku vzrostl přibližně o 9 %. Tento výkon výrazně překonává ostatní aktiva denominovaná v amerických dolarech, včetně dluhopisů a akcií, přičemž indexy S&P 500 a Nasdaq výrazně zaostávají. Zatímco komodity obvykle rostou v obdobích silného hospodářského růstu, současný vzestup je do značné míry tažen geopolitickými riziky a rostoucí poptávkou investorů po hmatatelných tvrdých aktivech – především drahých kovech.

Zlato už měsíce vede růst komoditního trhu, ke kterému se nedávno přidalo i stříbro a platina. Tento vývoj je tažen kombinací rostoucích obav z fiskálního zadlužení, narušení dodavatelských řetězců kvůli clům, oslabeného trhu práce a slábnutí amerického dolaru. Tyto faktory by mohly vést k uvolněnější měnové politice Fedu. Navíc pokračující nákupy zlata centrálními bankami, už čtvrtým rokem v řadě, spolu s rizikem vyšší inflace, dávají podle odborníků šanci, že cena zlata do konce příštího roku dosáhne až 4 000 USD za unci.

Stříbro nedávno překročilo hranici 35 USD, což může znamenat další růst, a to i vůči zlatu, jehož cena díky zvýšené poptávce centrálních bank zaostává. Poměr ceny zlata ke stříbru se nyní pohybuje blíže 95 oproti pětiletému průměru kolem 80.

Graf: Ceny zlata a poměr zlata a stříbra  (Zdroj: Bloomberg)

Kromě změny uspořádání geoekonomického řádu existuje pro americký dolar riziko vyplývající z politiky Fedu, neboť vyšší riziko recese v USA znamená větší riziko uvolňování Fedu, než trh v současnosti očekává, což je rovněž negativní pro USD.

Výhled na akciové trhy
Pro americké akcie je možných několik scénářů, ale obecně platí, že postupné odeznívání výjimečnosti USA a rebalancování portfolií od nadměrné alokace do amerických akcií, která na počátku roku dosahovala více než 70 % světového indexu MSCI, pravděpodobně povede k nižší výkonnosti oproti globálním konkurentům, a to možná i v příštích letech. V kratším časovém horizontu by však mohly akcie výrazně posílit, pokud by Fed agresivně snížil úrokové sazby, jak jsme viděli na konci roku 2007, těsně před tím, než se plně projevil rozsah globální finanční krize. Kromě přesvědčení, že USA si nemohou dovolit své nekonečné vysoké fiskální deficity, a že inflace je jediným způsobem, jak snížit reálné zatížení státního dluhu, podporuje strategii TINA (There Is No Alternative) pro americké akcie. Nicméně v případě recese lze očekávat pokles firemních zisků a obnovení volatility trhu.

Pokud jde o globální akcie, odeznění výjimečnosti USA v portfoliových alokacích by mělo i nadále relativně podporovat trhy mimo USA. Slabší americký dolar navíc často představuje mimořádnou vzpruhu pro rozvíjející se trhy. V Evropě vidíme dlouhodobější pozitivní fiskální expanzi v Německu, i když pomalé snižování sazby korporátní daně – z 30 % na 25 % a navíc až od roku 2028 – je určitým zklamáním.

Největší rizika výhledu Saxo Bank jsou však především geopolitická. Pokud se Írán bude cítit existenčně ohrožen izraelskými útoky a zareaguje způsobem, který nyní nepředpokládáme, mohlo by to vyvolat výrazný nárůst cen energií a globální hospodářský růst by zažil tvrdé přistání. V tomto scénáři by na tom USA díky své energetické soběstačnosti vyšla nejlépe. V opačném případě, pokud se vztahy mezi USA a Čínou z jakéhokoli důvodu opět výrazně zhorší, mohly by trhy utrpět negativní šok. Více na https://www.home.saxo (5.7.2025)