Stojí americké cloudové firmy před bankrotem?

Kryštof Míšek, hlavní ekonom Argos Capital

V minulých týdnech se na trhu začaly více skloňovat obavy z neschopnosti některých předních hráčů v oblasti AI cloudu splácet závazky. U firem, jako je CoreWeave, totiž prudce vzrostla cena tzv. pojistek proti bankrotu známých pod názvem CDS (credit default swap). Pětileté CDS CoreWeave dosáhly 22. října 1 167 bazických bodů, nejvyšší hodnoty v dostupné dvanáctiměsíční řadě, tedy úrovně, kterou trh spojuje s výrazným finančním napětím. Oč se vlastně jedná? Je to známka, že bublina v tomto sektoru už praská?

Co vlastně CDS měří? CDS je derivát, kterým kupující získává ochranu pro případ smluvně definované úvěrové události, například nesplacení závazku nebo určité restrukturalizace. Spread okolo 1 167 bazických bodů odpovídá ročnímu cenovému ekvivalentu 11,67 % chráněného nominálu — u ochrany na 10 milionů USD tedy přibližně 1,167 milionu USD ročně. Skutečná platba může být rozdělena mezi standardizovaný průběžný kupon a počáteční platbu. Nejde o úrok, který firma přímo platí ze svého dluhu. Při zjednodušeném modelu, konstantním spreadu 1 167 bazických bodů a předpokládané návratnosti věřitelům 40 % vychází přibližně 62 % rizikově neutrální pravděpodobnost defaultu během pěti let. Nejde však o přímou předpověď bankrotu; výsledek závisí na předpokladech modelu a zahrnuje také cenu, kterou investoři požadují za nesení rizika. Také tyto obavy přispívají k propadu akcií CoreWeave. Proč právě nyní rostou obavy z toho, že podnikání cloudových hráčů, jako je CoreWeave, může být rizikové?

Finanční trhy totiž začínají v posledních týdnech přeceňovat, kolik z růstu AI skutečně připadne akcionářům po zaplacení infrastruktury, úroků a obnovy hardwaru. Rozdíl mezi růstem podnikání a jeho finanční udržitelností ukazují výsledky CoreWeave za druhé čtvrtletí. Firma vykázala tržby 2,58 miliardy USD, ale čisté úrokové náklady dosáhly 640 milionů USD, tedy přibližně čtvrtiny tržeb. Navzdory upravené EBITDA ve výši 1,51 miliardy USD skončila v čisté ztrátě 626 milionů USD. Samotný rychlý růst ani vysoká EBITDA tak ještě neznamenají, že po zaplacení úroků a potřebných investic zůstávají peníze pro akcionáře. Společnost CoreWeave je na tuto změnu očekávání obzvlášť citlivá, protože její příběh stojí na rychlém budování výpočetní kapacity a dostupnosti kapitálu. Dražší financování může omezit její schopnost stavět další kapacity. Pokud navíc zdraží financování jejím zákazníkům, mohou omezit objednávky, odkládat projekty nebo požadovat levnější výpočetní kapacitu. Tlak se pak přenese k dodavatelům čipů i dalším investorům. Růst CDS odráží vyšší vnímané úvěrové riziko, které může prodražovat nové financování a refinancování. Úročení již vydaného dluhu s pevnou sazbou se tím však automaticky nemění.

AI může dál rychle růst a současně přinést ztráty investorům, kteří její infrastrukturu financovali příliš draze nebo s příliš vysokým dluhem. Poslední výsledky firem, jako je Microsoft či Alphabet, zatím ukazují silnou poptávku, ale stále ostřejší rozdíly ve schopnosti přeměnit tento růst ve volnou hotovost. Rostoucí CDS jsou proto vážným varováním před finanční zranitelností části sektoru, nikoli samostatným důkazem, že celá technologie či celý investiční příběh selhává. (12.11.2026)